东兴证券：轻工纺服行业2025年中期策略：内需弱复苏，泛娱乐玩具景气向上

2024 年家居需求整体存在压力，随着 4 季度国补的逐步落地，家居销售改善。从地 产角度看，销售数据 24 年承压，24Q4 有所改善，但 2025 年 3-4 月数据再度同比下行；竣工数据自 24 年以来持续同比下 行，我们预计其作为后置数据仍将承压，压制家居自然需求。2025 年以旧换新补贴额度翻倍，有望提振需求且助力龙头企业 提升份额。家居重点公司业绩端仍存压力，考虑到 25Q2 基数降低，业绩有韧性。重点公司 PE 普遍在 15 倍以内且具备较 高分红意愿，股息率已全部超过 3%，我们认为在国补填补家居需求低谷的背景下，龙头公司具备配置价值。我们建议关注 股息率高，且具备渠道、品牌优势，业绩确定性强的龙头公司，包括顾家家居、索菲亚、志邦家居、欧派家居等。2）外销 关注关税政策变化。2023 年 11 月起，家具出口数据恢复同比增长，主要因海外零售商恢复正常补库动作，外销重点企业收 入端持续增长。特朗普上任后，关税政策变化加大，对出口造成了扰动。在加关税预期下，海外零售商启动提前下订单的动 作。美国最大的家居零售商家得宝，25Q1 库存已回到 22 年高位区间，或影响未来采购意愿。美国地产销售数据仍在低位， 长期家居需求仍存增长空间。我们依然看好具备成本制造优势的优质企业拥有较强的竞争力。家居外销企业在业绩的增长带 动下估值已回到中枢水平，业绩稳定、估值低位的优质出口企业如建霖家居、匠心家居值得跟踪。 泛娱乐玩具行业景气向上。中国泛娱乐玩具行业在情绪消费需求驱动下快速扩张，2019-2024 年 GMV 从 488 亿元增至 1018 亿元，复合年增长率 15.8%，2024 年同比增速超 40%。整体来看，情绪消费升级叠加本土设计师崛起，我们看好未 来行业的发展。细分赛道中，集换式卡牌近年增速较高，未来或放缓；人偶、毛绒玩具未来增速有望提升。按玩法与消费群 体，我们将行业分为卡牌和 IP 玩具，其中卡牌行业卡游份额 70%；IP 玩具行业相对分散，CR10 为 46%。按产业链分工 我们将企业分为四类：一体化企业如泡泡玛特兼具 IP 运营与自营门店布局，需关注市场、品类、业态扩展；IP 运营型企业 侧重内容影响力；渠道型企业（如 TOPTOY）关注门店数量与店效；产品型企业（如卡游、布鲁可）聚焦新品销售。相关 企业包括泡泡玛特、布鲁可、卡游、乐自天成，近年来均有优秀的业绩增长，享受行业发展。其中泡泡玛特拥有资源风格丰 富的 IP 矩阵+IP 挖掘及运营能力+业内布局最广的线上线下渠道，已建立远超同业的竞争优势，海外高增长确定性高，国内 新业态发展可期；布鲁可增长迅猛，IP、价格带的拓展持续推进，未来增长值得期待。